快速搜寻
(15分钟延迟)

认股证及牛熊证教学

  • 香港的认股证(又称「窝轮」)和牛熊证市场发展多年,制度成熟,深受投资者欢迎,是亚洲区内不少上市衍生产品市场的参考对象。

    近年窝轮和牛熊证往往被投资者合称为「轮证」,香港大部份投资者都应有听过这两种在交易所上买卖的投资工具,又或曾於不同渠道接触过相关於资讯。

    不过,窝轮和牛熊证虽然同为衍生产品,但两者的结构和运作都有不同,而且两者皆是带有杠杆作用的投资产品,投资者参与前宜深入了解产品特性,并且以不同於投资股票的思维作出部署和风险管理。

    瑞万通博希望藉本教育资料可以为投资者简要说明一些参与窝轮和牛熊证前应该了解的概念丶策略和风险。让初接触轮证的投资者可利用本教育资料作为入门工具,具经验的投资者亦可藉此温故知新。

    投资者如想进一步认识窝轮和牛熊证,可向发行人查询,以及阅读由港交所及业界共同发布的《常问问题─香港上市权证及牛熊证市场》文件。

    2017年7月

    瑞万通博上市产品销售部

  • 认股证和牛熊证(又称「轮证」)的买卖方法与於交易所买卖股票一样,买卖时直接於交易所平台上进行,以每手股数作为买卖单位,并於港股交易时段内进行。投资者可於网上或报价手机程式查询轮证的即时价格,投资者只须在银行或证券行拥有证券户口便可买卖轮证,毋须跟发行人开立户口,亦不用开立期货或保险金(又称「孖展」)户口。

    投资银行经营窝轮和牛熊证业务时受一系列条例和指引监管,并受监管机构监察,而且窝轮和牛熊证发行人必须按监管要求委任俗称「庄家」的流通量提供者,为旗下的窝轮和牛熊证作出报价和提供流通量。

    由於窝轮和牛熊证的其中一大特色是具杠杆效果,即是投资者可藉买入窝轮和牛熊证放大其投资回报,或藉此减少需要投入的资金,可是窝轮和牛熊证同样会将其潜在亏损扩大,投资者应注意有关风险。

  • 认股证的英文名称是Warrants,又称窝轮,是金融市场内其中一种流行的衍生产品,其特色是在交易所内买卖丶具有杠杆效果,以及产品设有到期日。值得留意是,窝轮的理论价格除了受相关资产价格影响外,亦受其他多个因素影响,稍後将详细介绍。

    在香港的窝轮市场上,发行人可作推出窝轮的相关资产(又称为「正股」)包括本地指数丶海外指数丶本地股票丶海外股票丶交易所买卖基金(ETF)丶商品(如黄金丶石油等)及货币(如欧元兑美元等)。

    窝轮可分为看好及看淡两类。如看好後市,即估计股价向上,投资者可选择认购证(Call);看淡,即估计正股价格下跌,则可选择认沽证(Put)。当正股价格上升,同时假如其他因素不变,认购证理论价格会上升,而认沽证理论价格则会下跌。窝轮最大特色是具有杠杆效果,可将正股的潜在回报或亏损放大。

    窝轮亦设有期限,在最後交易日後便不能继续买卖,目前市场上的窝轮(即备兑认股证)於到期时将自动以现金结算,不涉及股票交收。投资者可取得的结算金额视乎窝轮到期时的价值状况,即是否属价内和价内的幅度。

    投资者可因应对正股股价走势的预期在窝轮到期前买入及沽出窝轮,透过低买高沽获利,作出灵活的投资部署,并非一定要将窝轮持有至到期日。

  • 牛熊证同样属於衍生产品,同样设有到期日和杠杆效果,最特别之处是设有「强制收回机制」,有机会在到期前被强制收回而停止买卖。假如牛熊证没有在到期前被强制收回,牛熊证将可在市场上交易直至最後交易日。

    牛熊证的英文名称是Callable Bull/Bear Contracts,简称CBBC,从名字可以想像到,若看好正股走势可以选择牛证,以捕捉正股价格上升;而看淡则可以选择熊证,捕捉正股价格下跌趋势。现时市场上的牛熊证大多数以本地指数丶蓝筹股和交易所买卖基金(ETF)作为正股。

    牛熊证设有收回价,若正股价格於到期前触及或超越收回价,相关牛熊证便会被强制收回而停止买卖。以牛证为例,当正股价格下跌至触及或跌穿收回价时,该牛证便会被强制收回而停止买卖。

    牛熊证又分N类及R类,两者的分别是当正股被收回时,N类牛熊证并没有剩馀价值,而R 类牛熊证则可能有剩馀价值分派给持有的投资者,而剩馀价值的多少视乎最终结算价与行使价的距离,亦有可能为零。现时本港上市的牛熊证多为R类。

    虽然牛熊证比窝轮多了强制收回机制,但其定价模式却相对窝轮简单。牛熊证的理论价格主要受正股价格影响,其他影响理论价格的因素还包括年期丶利息丶股息和市场供求。牛熊证的理论价值由内在值和「财务费用」构成,而财务费用愈高,牛熊证理论价格亦愈高。

  • 现时市场上主要为R类牛熊证,而且只有R类牛熊证被强制收回後有可能有剩馀价值分派给持有人,本部份将解释剩馀价值的计算方法,并会将R类牛熊证简称为牛熊证。

    当正股价格触及或穿越牛熊证的收回价时,牛熊证会被强制收回,即时停止买卖。至於持有人可收到多少剩馀价值,牛证要视乎「观察期」内正股曾跌到的最低位作为结算价;熊证则要看「观察期」内升见的最高位来作为结算价,最後利用结算价与行使价的差距来价计剩馀价值。若果在观察期内正股价格触及或超越行使价,剩馀价值便为零。此外,即使牛熊证被收回後的剩馀价值或者大於零,但在绝大多数情况下投资者收到的金额会较投资本金为少。

    牛证剩馀价值:
    熊证剩馀价值:
    观察期:

    当观察期是牛熊证被强制收回发生时的交易时段馀下时间,以及紧接的下一整个交易时段。

    强制收回发生於 观察期 牛证 熊证
    上午交易时段内 上午馀下时间及下午时段内 1:00至4:10收市 正股期内最低位 正股期内最高位
    下午交易时段内 下午馀下时间及翌日上午9:20至中午12:00休市
    例子:
    正股:恒指 类别:R类牛证 行使价:21,800点 收回价:22,000点 兑换比率:10000兑1

    1) 假设恒指牛证於早上交易时段被强制收回,结算价将以观察期内恒指最低位计算。假设观察期内恒指最低跌至21,950点,剩馀价值为:

    2) 假设观察期内恒指最低见21,750点,由於结算价低於行价,所以没有任何剩馀价值。

  • 窝轮和牛熊证是结构性产品,并非适合所有投资者,所以投资前必须清楚有关风险,包括财政上能承担「最差情况」下出现的潜在损失。其实在窝轮和牛熊证的上市文件以及由港交所及业界共同发布的《常问问题─香港上市权证及牛熊证市场》(2016年8月19日版)文件内均有列出以下主要风险:

    • 无抵押:窝轮及牛熊证并无以发行人或担保人(如有)的任何资产作抵押,亦无以任何其他抵押品支持。
    • 信贷风险:窝轮及牛熊证持有人是发行人及担保人(如有)的无抵押债权人,其对发行人或担保人(如有)可能持有的任何资产并无优先申索权。
    • 杠杆风险:窝轮及牛熊证的价格通常低於相关资产(又称正股)的价格,但窝轮和牛熊证的价格变动程度可能远超其正股。窝轮或牛熊证的潜在回报可能高於正股的潜在回报,但在最差情况下,窝轮或牛熊证的价值或会跌至零,而持有人可能损失其全部投资金额。
    • 限定的有效期:窝轮及牛熊证设有到期日,所以设有限定的有效期。除非窝轮或牛熊证属价内,否则於到期时将没有价值。
    • 时间耗损:若其他因素不变,窝轮或牛熊证的价值将随时间递减直至到期日时变为零。
    • 市场力量 :窝轮或牛熊证的价格同时受本身的供求情况影响。
    • 成交额:不应视成交额为窝轮或牛熊证价格上升的指标。除市场力量外,窝轮或牛熊证的价格受多项因素影响,如相关资产的价格及其波幅丶到期前的剩馀时间丶相关资产的利率及预期股息等。
    • 第二市场可能有限:流通量提供者可能是某特定窝轮或牛熊证的唯一市场参与者。第二市场越是有限,投资者就越难在窝轮或牛熊证到期前将其价值变现。
    • 影响流通量服务的操作及技术问题:当出现阻碍流通量提供者提供流通量的操作及技术问题时,即使流通量提供者可在该等情况下提供流通量,其流通量供应的表现亦可能受到不利影响。例如:
      i. 买入与卖出价之间的差价或会远阔於其正常标准;
      ii. 流通量提供者将提供的流通量数目可能远少於其正常标准;及
      iii. 流通量提供者的回应报价时间可能远超於其正常标准。
    • 挂鈎股份的公司行动:企业行动影响正股价格继而影响窝轮和牛熊证的价格。视乎上市文件的条款,窝轮和牛熊证的细则(包括换股比率丶行使价等)不一定就公司行动作出调整。若需作出调整,亦只会待所有必需参数得以厘定後才生效(称为「生效日」)。正股除净日至有关调整生效日期间,窝轮和牛熊证的价格可能较为波动,於该段期间买卖相关窝轮和牛熊证时应特别注意。此外,在该段期间到期的窝轮和牛熊证将不会作出调整。
  • 因应对正股後市走势向上或向下的预期决定了利用认购证或认沽证作入市部署後,投资者便要在众多不同条款的窝轮之中选择符合投资目标和风险取态的窝轮。

    窝轮的几项条款之中,一般投资者最需要先行留意的是到期日和行使价。投资者不要误会窝轮的行使价和到期日是代表预期正股的目标价和计划持有窝轮的时限。事实上,投资者应理解为不同行使价和到期日的窝轮各有不同特性,适合在不同市况和投资目标下作投资工具。

    假设其他因素不变,年期愈长的窝轮其实际杠杆会较低;而愈价外(认购证来说是行使价高於正股现价)的窝轮其实际杠杆会愈高。

    直至投资者具较多窝轮实战经验和认识後,可进一步比较不同窝轮的兑换比率丶定价和开价表现去选择窝轮。

    短期出现突破 未能确认突破时机 捕捉中长线趋势
    幅度显着 短年期丶价外 中年期丶价外 长年期丶价外
    幅度有限 短年期丶贴价 中年期丶贴价 长年期丶贴价
    捕捉正股
    窄幅上落
    短年期丶价内 中年期丶价内 长年期丶价内
  • 一般来说,收回价愈接近正股现价的牛熊证,其提供的杠杆倍数愈高,但必须留意同时意味被强制收回的风险同样较高。初接触牛熊证的投资者必须因应对後市走势丶波动性,并配合投资目标和风险承受能力选择合适收回价的牛熊证。

    当投资者对牛熊证有较深认识和实战经验後,可进一步比较不同牛熊证的年期丶行使价与收回价的差距丶定价和开价表现去选择牛熊证。

    平衡策略 进取策略
    操作 选择收回价与现价距离
    较远的牛熊证
    选择收回价与现价十分
    接近的牛熊证
    杠杆 较低 十分高
    收回风险 相对低 较高
  • 牛熊证又可分为R证和N证两类。自2006年牛熊证引入香港以来,市场一直以R证为主。R证的行使价和收回价定於不同水平,以牛证为例,R证收回价会高於行使价,当相关资产价格触及或跌低於R证的收回价时,R证便会被强制收回,并可能会有剩馀价值退还予持有人;而N证的收回价则等同於行使价,在强制收回後将没有任何剩馀价值。 投资者或许以为,有剩馀价值回笼的R证投资亏损相对较小。然而,要明白,R证的行使价与收回价之间的缓冲区,其实已包含在牛熊证价格内,所以R证价格会比相近条款的N证高,亦会削弱R证的杠杆效应。

    N类牛熊证的收回价等同行使价,在收回後将不用计算剩馀价值,投资者不用像R证般要等待两个交易时段後才知道最终的回报,N类牛熊证没有了行使价与收回价的缓冲差距,乾脆把剩馀价值的成本直接用在提高杠杆比率上,杠杆比率会更高。

    N类牛熊证的英文名称内含NC或NP字眼,按次序分别代表牛证或熊证。中文名称内并没有用以分辨N或R类的字眼,投资者可从牛熊证的收回价是否等同行使价去分辨其是否N类。

    牛熊证涉及高风险,於投资前应细阅及了解相关上市文件披露的风险,亦必须能承担有关风险,包括在财政上能承担「最差情况」下出现的潜在损失。在选择N类牛熊证时,由於少了缓冲差距,贴价N证的风险极高,投资者应投资於收回价与相关资产现价有一定距离的牛熊证,在风险与回报之间作出平衡,同时不宜盲目投放大量资金入市。

    N证把杠杆效应推向极致,就如双面刃,投资者有机会赚得更多,但要承受的风险也更高。倘N证被强制收回,持有人将肯定失去全部本金。因此,风险管理就更重要。这种高风险的投资产品只适合能紧贴市况的投资者,投资者宜在入市前订好出入市策略,严守纪律。

  • 窝轮的理论价格受多个因素影响,虽然可利用市场公认的期权定价模型去计算理论价格,但对於一般投资者来说自行计算窝轮理论价格或者太过复杂。投资者可先理解窝轮的理论价格主要由两个部分构成:内在值和时间值。

    以认购证而言,内在值就是正股价格高於认购证行使价的部分。相反,若正股价格低於行使价,这只认购证的内在值便不存在。由此可以引伸出不同的「价值状况」,即是「价内」丶「价外」和「贴价」,换句话说只有「价内」窝轮具有内在值。

    认购证和认沽证的「价内」丶「价外」与「贴价」之分,详见下表:
    窝轮价内丶价外与贴价 进取策略
    价值状况 认购证 认沽证
    价内 相关资产价高於行使价 相关资产价低於行使价
    贴价 相关资产价等於行使价 相关资产价等於行使价
    价外 相关资产价低於行使价 相关资产价高於行使价

    投资者不难发现,市场上很多价外窝轮即使没有内在值但其价格却不会是零,甚至交投活跃,个中原因是窝轮虽然没有内在值,但只要窝轮尚未到期,即使是价外,其「时间值」也会大於零。事实上,窝轮的理论价格就是窝轮於到期时被行使的机会率以及潜在结算金额多少的反映。理论上,距离到期的日子愈长,窝轮由「价外变价内」的机会率愈高,其时间值亦越高。一般来说,如果窝轮的行使价相同,年期愈长其时间值便愈多,而随窝轮迈向到期日,时间值会逐步从窝轮价格中扣减,称为「时间值耗损」,愈短期的窝轮其时间值耗损速度愈快,而在到期时时间值则为零。

  • 窝轮理论价格主要受6项因素影响:
    影响窝轮价格的6大因素
    因素 认购证 认沽证
    1. 相关资产价格▲
    2. 引伸波幅▲
    3. 年期▲
    4. 利率▲
    5. 股息▲
    6. 市场供求▲
    • 相关资产(或正股)价格:这是影响窝轮理论价格的主要因素,假设其他因素不变,正股价格上升会令认购证理论价格上升;而正股价格下跌则令认沽证理论价格上升。
    • 引伸波幅:简单而言,引伸波幅是市场的风险溢价,亦反映市场预期正股的波动性和市场对相关窝轮供求状况等因素。一般来说,若正股股价波动幅度上升,或市场对窝轮需求增加,都会令引伸波幅上升。无论是认购证或认沽证,引伸波幅愈高其理论价格亦愈高。窝轮发行人一般会参考场外专业市场的期权交易价以及本身的对冲成本不时调节产品的引伸波幅水平。
    • 年期:年期愈长的窝轮内含越多时间值,故理论价格亦愈高;相反,愈接近到期的窝轮其理论价格则愈低。一般距离到期日3至4个月以下的窝轮属短年期,9至12个月以上则属长年期,而当有5至8个月到期则是中年期。
    • 利率:这里指借贷利率水平,一般对窝轮理论价格影响轻微。由於不同发行人的资金成本不同,故各发行人定价时利用的利率水平并非一致。
    • 股息:这是常被投资者忽略的一个因素。发行人推出窝轮时会预计正股派息的金额和日期,并折算在窝轮的理论价值。以认购证来说是,如预期窝轮到期前正股派息越多,认购证的理论价格越低。不过,若正股最终派息多於发行人预期,认购证理论价格需要下调,而认沽证理论价格则会上调,反之亦然,至於有关调整的时机一般由发行人自已决定。
    • 市场供求:窝轮在交易所上买卖,其实际价格当然也会受到市供求力量,以及正股流通量等市场因素影响。
  • 香港的窝轮和牛熊证市场设有流通量供应制度,目的是促进投资者买卖窝轮和牛熊证。发行人必须委任一名流通量提供者(俗称「庄家」)就其窝轮和牛熊证提供流通量,近年来,普遍由发行人的相关证券商兼任庄家。

    投资者可於股票报价系统看见流通量提供者的挂盘,亦即所提供的买入价和卖出价,有关报价因应对冲成本丶正股流通量丶正股的买卖差价及价格波幅等计算。目前流通量提供者均以 95XX丶96XX 或 97XX 的 4 位数字经纪编号识别。

    窝轮和牛熊证的流通量供应制度分「回应价报」和「主动报价」两种方式。

    回应价报

    除了部份价值已低於最低挂盘价格(0.01港元)的轮证外,几乎所有轮证都需要符合回应价报要求:庄家接到投资者的「报价要求」後,必须在市场上为轮证挂出买入价和卖出价,而开价服务水平(买卖差价丶挂盘数量丶回应时间等等)受有关指引约束和监管机构监察。投资者并非一定要按流通量提供者开出的价格买卖,同时流通量提供者并无责任支持窝轮或牛熊证价格,如同其他市场参与者可按任何价格自由买卖。

    主动报价

    部份符合「主动报价」要求的轮证,庄家需要提供较高要求的开价服务水平,相比上述的「回应价报」,「主动报价」要求更小的买卖差价及有持续性的报价。大致上,符合主动报价条件的轮证,庄家提供报价的时间不少於交易日的90%,而每次暂停不应超过10分钟。

    有关以上两种报价准则详情,以及於那样情况下庄家毋须报价等资料,都已列载在由港交所及业界共同发布的《常问问题─香港上市权证及牛熊证市场》(2016年8月19日版)文件内,建议投资者进行买卖前细心参阅。