淺談香港認股證發行規則

香港的衍生權證市場已發展得相當成熟,目前市場上有超過6,800隻認股證,涵蓋相關資產接近390隻。為了確保涉及的相關資產有足夠交易量讓發行人進行對沖,從而為旗下的衍生產品提供流通量,港交所對衍生產品的發行有嚴格規定。

根據《上市規則》第15A章訂明,股票須符合市值、流通量和上市日期等條件,才可發行相關的認股證,條件包括公司必須上市最少3個月、市值不低於100億港元,以及有關的公眾持股市值不少於40 億港元等。港交所每季都會更新符合發行認股證的股份名單,讓投資者參考。

在個別情況下,港交所會「開綠燈」容許股份和相關認股證同日開始交易,即所謂「股輪同步」,以滿足投資者的需要。創先河的是2006年申請上市的工商銀行(1398),近期要數首隻以「同股不同權」方式上市的科技股小米(1810)。但要留意,如果發行人所屬的投資銀行同是招股公司的承銷商,港交所會要求這些發行人在穩定價格程序完成後才可發行認股證。

另一方面,發行人亦須按《上市規則》第15A章列出的條款要求來發行認股證,例如認股證的年期必須不少於6個月、最低發行價不得少於每份0.25港元,以及按照兌換比率1、10或100兌1等倍數來發行等。

當然,發行人也會考慮實際營運因素去決定是否發行認股證,例如相關資產的日內成交金額和流通量,這直接影響發行人對沖的成本和效率。此外,股價走勢亦影響散戶對其衍生產品的需求,走勢持續向好的股份普遍受市場追捧,相關認股證的需求會較大。

複製認股證 增發行效率

雖然發行認股證的限制不少,但我們不難發現一些熱門股份的認股證供應源源不絕,部分認股證的條款十分相似。原來為了提高發行認股證的效率,港交所容許發行人「複製」認股證。如果發行人認為市場上有已上市的認股證條款適合發行,可考慮透過「仿效發行」機制複製產品,只要在條款上稍作調整便可。條件是兩隻產品的到期日必須相差5個交易日或以內,而兩者的行使價相差也不可多於相關資產的1個買賣價位,同時年期不可少於3個月。這樣,市場上便會出現不少條款非常相似的產品,街貸亦因而分散,避免因街貨集中而影響價格。

取5口價的中位數作為收市價,是為了確保收市價不會受一宗成交左右。有時,投資者作出買賣決定可能受不同原因(例如情緒因素)影響,但流通量提供者的掛盤則以認股證的理論價格為依據,如果因為個別投資者的買賣決定,即使大幅偏離了理論價格也願意成交,而影響了認股證的收市價,這對其他投資者並不公平。因此,以5個按盤價的中位數來釐定收市價,撇除過高或過低的成交,是相對公平、合理的做法。

高街貨證易受市場情緒左右

街貨比率是市場持有某衍生產品的數量除以總發行量的比率。發行人推出一隻認股證或牛熊證時,會預先制訂發行量,產品上市後,當投資者買入並持有,街貨量便會增加。例如發行商申請發行一隻匯豐認購證,發行數量是1億份,過了一段時間後,市場累積買入並持有了5,000萬份,該證的街貨比率便是50%。

一般而言,街貨量的高與低對於窩輪及牛熊證價格之影響不大,不過,倘若衍生工具的街貨比率越來越高,意味著發行人的持貨越趨減少,甚或少於市場,屆時,該認股證或牛熊證的價格走勢將會變為成由市場導向。

最極端的情況是,當市場全數買入一隻輪證的發行量,發行人手頭上再沒有任何數量可以沽出,屆時發行人便難以維持產品的流通量、價格以及引伸波幅,輪證的表現將會較易受市場情緒影響。換言之,輪證的街貨比率高,發行人就較難以維持買賣秩序。

對於已經買入股證的投資者來說,高街貨量配合高漲的市場情緒,可能是件好事,假設某隻正股正受市場熱捧,其相關認購證或牛證亦可能出現求過於供的情況,此時,輪證的實際價格升幅有機會大於理論。不過,相反當市場氣氛回落或出現求過於供的情況,假設相關資產價格不變,股證價格亦有可能回落,在後段才追入的投資者便可能會因此蒙受損失。

那麼,街貨比率要升至哪個水平才算高?現時,當街貨比率超過50%,發行人便可以申請增加發行量,而增發的份數要於3個交易日後才上市。另外,早於2012年港交所引入衍生產品主動報價為業界常規時,也豁免了街貨比率達50%的產品以主動報價準則開價,港交所認為,衍生產品街貨比率高於50%,反映公眾持貨量足以促進市場供求,投資者可以此水平作為參考。

故此,投資者除了比較股證的條款,亦宜同時考慮街貨比率,逾50%街貨比率的證,表現將較受市場情緒影響。

重要風險通知
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