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認股證及牛熊證教學

  • 香港的認股證(又稱「窩輪」)和牛熊證市場發展多年,制度成熟,深受投資者歡迎,是亞洲區內不少上市衍生產品市場的參考對象。

    近年窩輪和牛熊證往往被投資者合稱為「輪證」,香港大部份投資者都應有聽過這兩種在交易所上買賣的投資工具,又或曾於不同渠道接觸過相關於資訊。

    不過,窩輪和牛熊證雖然同為衍生產品,但兩者的結構和運作都有不同,而且兩者皆是帶有槓桿作用的投資產品,投資者參與前宜深入了解產品特性,並且以不同於投資股票的思維作出部署和風險管理。

    瑞萬通博希望藉本教育資料可以為投資者簡要說明一些參與窩輪和牛熊證前應該了解的概念、策略和風險。讓初接觸輪證的投資者可利用本教育資料作為入門工具,具經驗的投資者亦可藉此溫故知新。

    投資者如想進一步認識窩輪和牛熊證,可向發行人查詢,以及閱讀由港交所及業界共同發佈的《常問問題─香港上市權證及牛熊證市場》文件。

    2017年7月

    瑞萬通博上市產品銷售部

  • 認股證和牛熊證(又稱「輪證」)的買賣方法與於交易所買賣股票一樣,買賣時直接於交易所平台上進行,以每手股數作為買賣單位,並於港股交易時段內進行。投資者可於網上或報價手機程式查詢輪證的即時價格,投資者只須在銀行或證券行擁有證券戶口便可買賣輪證,毋須跟發行人開立戶口,亦不用開立期貨或保險金(又稱「孖展」)戶口。

    投資銀行經營窩輪和牛熊證業務時受一系列條例和指引監管,並受監管機構監察,而且窩輪和牛熊證發行人必須按監管要求委任俗稱「莊家」的流通量提供者,為旗下的窩輪和牛熊證作出報價和提供流通量。

    由於窩輪和牛熊證的其中一大特色是具槓桿效果,即是投資者可藉買入窩輪和牛熊證放大其投資回報,或藉此減少需要投入的資金,可是窩輪和牛熊證同樣會將其潛在虧損擴大,投資者應注意有關風險。

  • 認股證的英文名稱是Warrants,又稱窩輪,是金融市場內其中一種流行的衍生產品,其特色是在交易所內買賣、具有槓桿效果,以及產品設有到期日。值得留意是,窩輪的理論價格除了受相關資產價格影響外,亦受其他多個因素影響,稍後將詳細介紹。

    在香港的窩輪市場上,發行人可作推出窩輪的相關資產(又稱為「正股」)包括本地指數、海外指數、本地股票、海外股票、交易所買賣基金(ETF)、商品(如黃金、石油等)及貨幣(如歐元兌美元等)。

    窩輪可分為看好及看淡兩類。如看好後市,即估計股價向上,投資者可選擇認購證(Call);看淡,即估計正股價格下跌,則可選擇認沽證(Put)。當正股價格上升,同時假如其他因素不變,認購證理論價格會上升,而認沽證理論價格則會下跌。窩輪最大特色是具有槓桿效果,可將正股的潛在回報或虧損放大。

    窩輪亦設有期限,在最後交易日後便不能繼續買賣,目前市場上的窩輪(即備兌認股證)於到期時將自動以現金結算,不涉及股票交收。投資者可取得的結算金額視乎窩輪到期時的價值狀況,即是否屬價內和價內的幅度。

    投資者可因應對正股股價走勢的預期在窩輪到期前買入及沽出窩輪,透過低買高沽獲利,作出靈活的投資部署,並非一定要將窩輪持有至到期日。

  • 牛熊證同樣屬於衍生產品,同樣設有到期日和槓桿效果,最特別之處是設有「強制收回機制」,有機會在到期前被強制收回而停止買賣。假如牛熊證沒有在到期前被強制收回,牛熊證將可在市場上交易直至最後交易日。

    牛熊證的英文名稱是Callable Bull/Bear Contracts,簡稱CBBC,從名字可以想像到,若看好正股走勢可以選擇牛證,以捕捉正股價格上升;而看淡則可以選擇熊證,捕捉正股價格下跌趨勢。現時市場上的牛熊證大多數以本地指數、藍籌股和交易所買賣基金(ETF)作為正股。

    牛熊證設有收回價,若正股價格於到期前觸及或超越收回價,相關牛熊證便會被強制收回而停止買賣。以牛證為例,當正股價格下跌至觸及或跌穿收回價時,該牛證便會被強制收回而停止買賣。

    牛熊證又分N類及R類,兩者的分別是當正股被收回時,N類牛熊證並沒有剩餘價值,而R 類牛熊證則可能有剩餘價值分派給持有的投資者,而剩餘價值的多少視乎最終結算價與行使價的距離,亦有可能為零。現時本港上市的牛熊證多為R類。

    雖然牛熊證比窩輪多了強制收回機制,但其定價模式卻相對窩輪簡單。牛熊證的理論價格主要受正股價格影響,其他影響理論價格的因素還包括年期、利息、股息和市場供求。牛熊證的理論價值由內在值和「財務費用」構成,而財務費用愈高,牛熊證理論價格亦愈高。

  • 現時市場上主要為R類牛熊證,而且只有R類牛熊證被強制收回後有可能有剩餘價值分派給持有人,本部份將解釋剩餘價值的計算方法,並會將R類牛熊證簡稱為牛熊證。

    當正股價格觸及或穿越牛熊證的收回價時,牛熊證會被強制收回,即時停止買賣。至於持有人可收到多少剩餘價值,牛證要視乎「觀察期」內正股曾跌到的最低位作為結算價;熊證則要看「觀察期」內升見的最高位來作為結算價,最後利用結算價與行使價的差距來價計剩餘價值。若果在觀察期內正股價格觸及或超越行使價,剩餘價值便為零。此外,即使牛熊證被收回後的剩餘價值或者大於零,但在絕大多數情況下投資者收到的金額會較投資本金為少。

    牛證剩餘價值:
    熊證剩餘價值:
    觀察期:

    當觀察期是牛熊證被強制收回發生時的交易時段餘下時間,以及緊接的下一整個交易時段。

    強制收回發生於 觀察期 牛證 熊證
    上午交易時段內 上午餘下時間及下午時段內 1:00至4:10收市 正股期內最低位 正股期內最高位
    下午交易時段內 下午餘下時間及翌日上午9:20至中午12:00休市
    例子:
    正股:恒指 類別:R類牛證 行使價:21,800點 收回價:22,000點 兌換比率:10000兌1

    1) 假設恒指牛證於早上交易時段被強制收回,結算價將以觀察期內恒指最低位計算。假設觀察期內恒指最低跌至21,950點,剩餘價值為:

    2) 假設觀察期內恒指最低見21,750點,由於結算價低於行價,所以沒有任何剩餘價值。

  • 窩輪和牛熊證是結構性產品,並非適合所有投資者,所以投資前必須清楚有關風險,包括財政上能承擔「最差情況」下出現的潛在損失。其實在窩輪和牛熊證的上市文件以及由港交所及業界共同發佈的《常問問題─香港上市權證及牛熊證市場》(2016年8月19日版)文件內均有列出以下主要風險:

    • 無抵押:窩輪及牛熊證並無以發行人或擔保人(如有)的任何資產作抵押,亦無以任何其他抵押品支持。
    • 信貸風險:窩輪及牛熊證持有人是發行人及擔保人(如有)的無抵押債權人,其對發行人或擔保人(如有)可能持有的任何資產並無優先申索權。
    • 槓桿風險:窩輪及牛熊證的價格通常低於相關資產(又稱正股)的價格,但窩輪和牛熊證的價格變動程度可能遠超其正股。窩輪或牛熊證的潛在回報可能高於正股的潛在回報,但在最差情況下,窩輪或牛熊證的價值或會跌至零,而持有人可能損失其全部投資金額。
    • 限定的有效期:窩輪及牛熊證設有到期日,所以設有限定的有效期。除非窩輪或牛熊證屬價內,否則於到期時將沒有價值。
    • 時間耗損:若其他因素不變,窩輪或牛熊證的價值將隨時間遞減直至到期日時變為零。
    • 市場力量 :窩輪或牛熊證的價格同時受本身的供求情況影響。
    • 成交額:不應視成交額為窩輪或牛熊證價格上升的指標。除市場力量外,窩輪或牛熊證的價格受多項因素影響,如相關資產的價格及其波幅、到期前的剩餘時間、相關資產的利率及預期股息等。
    • 第二市場可能有限:流通量提供者可能是某特定窩輪或牛熊證的唯一市場參與者。第二市場越是有限,投資者就越難在窩輪或牛熊證到期前將其價值變現。
    • 影響流通量服務的操作及技術問題:當出現阻礙流通量提供者提供流通量的操作及技術問題時,即使流通量提供者可在該等情況下提供流通量,其流通量供應的表現亦可能受到不利影響。例如:
      i. 買入與賣出價之間的差價或會遠闊於其正常標準;
      ii. 流通量提供者將提供的流通量數目可能遠少於其正常標準;及
      iii. 流通量提供者的回應報價時間可能遠超於其正常標準。
    • 掛鈎股份的公司行動:企業行動影響正股價格繼而影響窩輪和牛熊證的價格。視乎上市文件的條款,窩輪和牛熊證的細則(包括換股比率、行使價等)不一定就公司行動作出調整。若需作出調整,亦只會待所有必需參數得以釐定後才生效(稱為「生效日」)。正股除淨日至有關調整生效日期間,窩輪和牛熊證的價格可能較為波動,於該段期間買賣相關窩輪和牛熊證時應特別注意。此外,在該段期間到期的窩輪和牛熊證將不會作出調整。
  • 因應對正股後市走勢向上或向下的預期決定了利用認購證或認沽證作入市部署後,投資者便要在眾多不同條款的窩輪之中選擇符合投資目標和風險取態的窩輪。

    窩輪的幾項條款之中,一般投資者最需要先行留意的是到期日和行使價。投資者不要誤會窩輪的行使價和到期日是代表預期正股的目標價和計劃持有窩輪的時限。事實上,投資者應理解為不同行使價和到期日的窩輪各有不同特性,適合在不同市況和投資目標下作投資工具。

    假設其他因素不變,年期愈長的窩輪其實際槓桿會較低;而愈價外(認購證來說是行使價高於正股現價)的窩輪其實際槓桿會愈高。

    直至投資者具較多窩輪實戰經驗和認識後,可進一步比較不同窩輪的兌換比率、定價和開價表現去選擇窩輪。

    短期出現突破 未能確認突破時機 捕捉中長線趨勢
    幅度顯著 短年期、價外 中年期、價外 長年期、價外
    幅度有限 短年期、貼價 中年期、貼價 長年期、貼價
    捕捉正股
    窄幅上落
    短年期、價內 中年期、價內 長年期、價內
  • 一般來說,收回價愈接近正股現價的牛熊證,其提供的槓桿倍數愈高,但必須留意同時意味被強制收回的風險同樣較高。初接觸牛熊證的投資者必須因應對後市走勢、波動性,並配合投資目標和風險承受能力選擇合適收回價的牛熊證。

    當投資者對牛熊證有較深認識和實戰經驗後,可進一步比較不同牛熊證的年期、行使價與收回價的差距、定價和開價表現去選擇牛熊證。

    平衡策略 進取策略
    操作 選擇收回價與現價距離
    較遠的牛熊證
    選擇收回價與現價十分
    接近的牛熊證
    槓桿 較低 十分高
    收回風險 相對低 較高
  • 窩輪的理論價格受多個因素影響,雖然可利用市場公認的期權定價模型去計算理論價格,但對於一般投資者來說自行計算窩輪理論價格或者太過複雜。投資者可先理解窩輪的理論價格主要由兩個部分構成:內在值和時間值。

    以認購證而言,內在值就是正股價格高於認購證行使價的部分。相反,若正股價格低於行使價,這隻認購證的內在值便不存在。由此可以引伸出不同的「價值狀況」,即是「價內」、「價外」和「貼價」,換句話說只有「價內」窩輪具有內在值。

    認購證和認沽證的「價內」、「價外」與「貼價」之分,詳見下表:
    窩輪價內、價外與貼價 進取策略
    價值狀況 認購證 認沽證
    價內 相關資產價高於行使價 相關資產價低於行使價
    貼價 相關資產價等於行使價 相關資產價等於行使價
    價外 相關資產價低於行使價 相關資產價高於行使價

    投資者不難發現,市場上很多價外窩輪即使沒有內在值但其價格卻不會是零,甚至交投活躍,箇中原因是窩輪雖然沒有內在值,但只要窩輪尚未到期,即使是價外,其「時間值」也會大於零。事實上,窩輪的理論價格就是窩輪於到期時被行使的機會率以及潛在結算金額多少的反映。理論上,距離到期的日子愈長,窩輪由「價外變價內」的機會率愈高,其時間值亦越高。一般來說,如果窩輪的行使價相同,年期愈長其時間值便愈多,而隨窩輪邁向到期日,時間值會逐步從窩輪價格中扣減,稱為「時間值耗損」,愈短期的窩輪其時間值耗損速度愈快,而在到期時時間值則為零。

  • 窩輪理論價格主要受6項因素影響:
    影響窩輪價格的6大因素
    因素 認購證 認沽證
    1. 相關資產價格▲
    2. 引伸波幅▲
    3. 年期▲
    4. 利率▲
    5. 股息▲
    6. 市場供求▲
    • 相關資產(或正股)價格:這是影響窩輪理論價格的主要因素,假設其他因素不變,正股價格上升會令認購證理論價格上升;而正股價格下跌則令認沽證理論價格上升。
    • 引伸波幅:簡單而言,引伸波幅是市場的風險溢價,亦反映市場預期正股的波動性和市場對相關窩輪供求狀況等因素。一般來說,若正股股價波動幅度上升,或市場對窩輪需求增加,都會令引伸波幅上升。無論是認購證或認沽證,引伸波幅愈高其理論價格亦愈高。窩輪發行人一般會參考場外專業市場的期權交易價以及本身的對沖成本不時調節產品的引伸波幅水平。
    • 年期:年期愈長的窩輪內含越多時間值,故理論價格亦愈高;相反,愈接近到期的窩輪其理論價格則愈低。一般距離到期日3至4個月以下的窩輪屬短年期,9至12個月以上則屬長年期,而當有5至8個月到期則是中年期。
    • 利率:這裏指借貸利率水平,一般對窩輪理論價格影響輕微。由於不同發行人的資金成本不同,故各發行人定價時利用的利率水平並非一致。
    • 股息:這是常被投資者忽略的一個因素。發行人推出窩輪時會預計正股派息的金額和日期,並折算在窩輪的理論價值。以認購證來說是,如預期窩輪到期前正股派息越多,認購證的理論價格越低。不過,若正股最終派息多於發行人預期,認購證理論價格需要下調,而認沽證理論價格則會上調,反之亦然,至於有關調整的時機一般由發行人自已決定。
    • 市場供求:窩輪在交易所上買賣,其實際價格當然也會受到市供求力量,以及正股流通量等市場因素影響。
  • 香港的窩輪和牛熊證市場設有流通量供應制度,目的是促進投資者買賣窩輪和牛熊證。發行人必須委任一名流通量提供者(俗稱「莊家」)就其窩輪和牛熊證提供流通量,近年來,普遍由發行人的相關證券商兼任莊家。

    投資者可於股票報價系統看見流通量提供者的掛盤,亦即所提供的買入價和賣出價,有關報價因應對沖成本、正股流通量、正股的買賣差價及價格波幅等計算。目前流通量提供者均以 95XX、96XX 或 97XX 的 4 位數字經紀編號識別。

    窩輪和牛熊證的流通量供應制度分「回應價報」和「主動報價」兩種方式。

    回應價報

    除了部份價值已低於最低掛盤價格(0.01港元)的輪證外,幾乎所有輪證都需要符合回應價報要求:莊家接到投資者的「報價要求」後,必須在市場上為輪證掛出買入價和賣出價,而開價服務水平(買賣差價、掛盤數量、回應時間等等)受有關指引約束和監管機構監察。投資者並非一定要按流通量提供者開出的價格買賣,同時流通量提供者並無責任支持窩輪或牛熊證價格,如同其他市場參與者可按任何價格自由買賣。

    主動報價

    部份符合「主動報價」要求的輪證,莊家需要提供較高要求的開價服務水平,相比上述的「回應價報」,「主動報價」要求更小的買賣差價及有持續性的報價。大致上,符合主動報價條件的輪證,莊家提供報價的時間不少於交易日的90%,而每次暫停不應超過10分鐘。

    有關以上兩種報價準則詳情,以及於那樣情況下莊家毋須報價等資料,都已列載在由港交所及業界共同發佈的《常問問題─香港上市權證及牛熊證市場》(2016年8月19日版)文件內,建議投資者進行買賣前細心參閱。