浅谈香港认股证发行规则

香港的衍生权证市场已发展得相当成熟,目前市场上有超过6,800只认股证,涵盖相关资产接近390只。 为了确保涉及的相关资产有足够交易量让发行人进行对冲,从而为旗下的衍生产品提供流通量,港交所对衍生产品的发行有严格规定。

根据《上市规则》第15A章订明,股票须符合市值、流通量和上市日期等条件,才可发行相关的认股证,条件包括公司必须上市最少3个月、市值不低于100亿港元,以及有关的公众持股市值不少于 40 亿港元等。 港交所每季都会更新符合发行认股证的股份名单,让投资者参考。

在个别情况下,港交所会「开绿灯」容许股份和相关认股证同日开始交易,即所谓「股轮同步」,以满足投资者的需要。 创先河的是2006年申请上市的工商银行(1398),近期要数首只以同股不同权方式上市的科技股小米(1810)。 但要留意,如果发行人所属的投资银行同是招股公司的承销商,港交所会要求这些发行人在稳定价格程序完成后才可发行认股证。

另一方面,发行人亦须按《上市规则》第15A章列出的条款要求来发行认股证,例如认股证的年期必须不少于6个月、最低发行价不得少于每份0.25港元,以及按照兑换比率1、 10或100兑1等倍数来发行等。

当然,发行人也会考虑实际营运因素去决定是否发行认股证,例如相关资产的日内成交金额和流通量,这直接影响发行人对冲的成本和效率。 此外,股价走势亦影响散户对其衍生产品的需求,走势持续向好的股份普遍受市场追捧,相关认股证的需求会较大。

复制认股证 增发行效率

虽然发行认股证的限制不少,但我们不难发现一些热门股份的认股证供应源源不绝,部分认股证的条款十分相似。 原来为了提高发行认股证的效率,港交所容许发行人「复制」认股证。 如果发行人认为市场上有已上市的认股证条款适合发行,可考虑透过仿效发行机制复制产品,只要在条款上稍作调整便可。 条件是两只产品的到期日必须相差5个交易日或以内,而两者的行使价相差也不可多于相关资产的1个买卖价位,同时年期不可少于3个月。 这样,市场上便会出现不少条款非常相似的产品,街贷亦因而分散,避免因街货集中而影响价格。

取5口价的中位数作为收市价,是为了确保收市价不会受一宗成交左右。 有时,投资者作出买卖决定可能受不同原因(例如情绪因素)影响,但流通量提供者的挂盘则以认股证的理论价格为依据,如果因为个别投资者的买卖决定,即使大幅偏离了理论价格也愿意成交,而影响了认股证的收市价,这对其他投资者并不公平。 因此,以5个按盘价的中位数来釐定收市价,撇除过高或过低的成交,是相对公平、合理的做法。

高街货证易受市场情绪左右

街货比率是市场持有某衍生产品的数量除以总发行量的比率。 发行人推出一只认股证或牛熊证时,会预先制订发行量,产品上市后,当投资者买入并持有,街货量便会增加。 例如发行商申请发行一只汇丰认购证,发行数量是1亿份,过了一段时间后,市场累积买入并持有了5,000万份,该证的街货比率便是50%。

一般而言,街货量的高与低对于窝轮及牛熊证价格之影响不大,不过,倘若衍生工具的街货比率越来越高,意味着发行人的持货越趋减少,甚或少于市场,届时,该认股证或牛熊证的价格走势将会变为成由市场导向。

最极端的情况是,当市场全数买入一只轮证的发行量,发行人手头上再没有任何数量可以沽出,届时发行人便难以维持产品的流通量、价格以及引伸波幅,轮证的表现将会较易受市场情绪影响。 换言之,轮证的街货比率高,发行人就较难以维持买卖秩序。

对于已经买入股证的投资者来说,高街货量配合高涨的市场情绪,可能是件好事,假设某只正股正受市场热捧,其相关认购证或牛证亦可能出现求过于供的情况,此时,轮证的实际价格升幅有机会大于理论。 不过,相反当市场气氛回落或出现求过于供的情况,假设相关资产价格不变,股证价格亦有可能回落,在后段才追入的投资者便可能会因此蒙受损失。

那么,街货比率要升至哪个水平才算高? 现时,当街货比率超过50%,发行人便可以申请增加发行量,而增发的份数要于3个交易日后才上市。 另外,早于2012年港交所引入衍生产品主动报价为业界常规时,也豁免了街货比率达50%的产品以主动报价准则开价,港交所认为,衍生产品街货比率高于50%,反映公众持货量足以促进市场供求,投资者可以此水平作为参考。

故此,投资者除了比较股证的条款,亦宜同时考虑街货比率,逾50%街货比率的证,表现将较受市场情绪影响。

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